平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　<泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏strong>风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏