主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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