文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流