金融界5月(yuè)27日(rì)消息(xī) 近(jìn)日因为昆明国资委的一(yī)封声明，让(ràng)城投(tóu)债(zhài)成为关(guān)注的焦点，当前地(dì)方债的规模和地方政府的偿债(zhài)能力已经越来越被重视。如何如何(hé)处置地方债务？

　　中泰证券首席经济学家李迅雷(léi)发(fā)文称，地(dì)方(fāng)债包(bāo)括地(dì)方一般债、专项债(zhài)和包括城投(tóu)债在内(nèi)的各种隐形债，其规模究竟有多大(dà)，尚有争议，但增长迅猛。包(bāo)括(kuò)银行、保(bǎo)险、基(jī)金(jīn)等(děng)在内的机构投资(zī)者是地方(fāng)债(zhài)的主要持有者，他们(men)普遍(biàn)担心(xīn)的还是(shì)城投债务、非标等地方政府(fǔ)隐形债风险。例(lì)如，近期(qī)贵州省政府发(fā)展研究(jiū)中(zhōng)心(xīn)提(tí)出，“化债工(gōng)作推进异常艰难(nán)，仅依靠自身能(néng)力已无法得(dé)到有(yǒu)效解决。”

　　在李迅雷看来，在土地财政(zhèng)缩(suō)水(shuǐ)的背景下，地方政(zhèng)府的财权与事权不(bù)匹配(pèi)问题又凸显出来。在我国(guó)政府杠杆率水平并不算高的前提(tí)下，我国地(dì)方政府的杠杆率水平确(què)实够高(gāo)了。需(xū)要调整(zhěng)中央和(hé)地方之间(jiān)债务(wù)余额(é)的比例关(guān)系。“今(jīn)后应加大(dà)中央政府(fǔ)的发(fā)债规模，为地方经济减负。”他(tā)明确指出。

　　李迅雷(léi)认为(wèi)，在当前中(zhōng)国经济转型的关键阶段(duàn)，维(wéi)护地方政府的信用，防(fáng)范(fàn)区域(yù)性金融(róng)风(fēng)险显得尤为重要，故在城投公司还没有与政府部门完全“脱钩(gōu)”之前，城投债的(de)“信仰”仍需要保(bǎo)持。

　　李迅(xùn)雷建议给(gěi)予困(kùn)难省份(fèn)一定的“托底(dǐ)”支持，在政策上(shàng)大力度(dù)支持地方政府“化债”。如帮助地方马云的钱属于个人吗(fāng)政府(fǔ)（如城(chéng)投公司(sī)的借新还旧）降低债(zhài)务成本(běn)、拉长(zhǎng)债务期限（非债券类债务展期，如遵义道桥实践(jiàn)银行贷款(kuǎn)展期），通过政策性银(yín)行或商业(yè)银行(xíng)的低息(xī)资金来降低债务成本，让债务更加容易滚续。

　　李迅(xùn)雷还建议，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)策上(shàng)支(zhī)持地方政(zhèng)府通过出(chū)让国有资(zī)产来(lái)偿(cháng)债(zhài)。他表示这(zhè)类典(diǎn)型案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团(tuán)两次公(gōng)告无偿划转(zhuǎn)上市公司(sī)共计(jì)1亿股股份（合计占贵州茅台总股本(běn)8％，按当时市价计量(liàng)市值约为1600亿(yì)元(yuán)）至贵州(zhōu)国资。

　　以下文字来(lái)源李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如(rú)何处(chù)置地(dì)方债务的辨(biàn)证思(sī)考》

　　截至2022年末全国城投(tóu)有息债务54.1万亿元

　　城投平台(tái)成为地方债(zhài)务主要体现形式(shì)

　　城投债是指城投企业公(gōng)开发(fā)行的(de)公司债券和中期票据。按照新预(yù)算(suàn)法、“43号(hào)文”出台明确城投债与地方(fāng)政府(fǔ)信用脱钩，城投公司(sī)定位由(yóu)地(dì)方政府(fǔ)投融资机构转变为市场化运营主体，地(dì)方政府不再对城投债兜(dōu)底。但实际上市场仍(réng)然把城投债看作由(yóu)地方(fāng)政(zhèng)府背书的高(gāo)信(xìn)用等级债券。

　　因此(cǐ)城投(tóu)公司通常都是(shì)地(dì)方政府下(xià)设的(de)投融(róng)资机构，很(hěn)难完全独立成为与政府无(wú)关的纯市场化(huà)的企业。城投的债务主要包括(kuò)向银行借(jiè)款和发行债券融资这两种方式，以前一种方式为主，但后(hòu)一种债(zhài)权融资(zī)的(de)规模(mó)也不小，到2022年末，余额(é)估计在13万亿元以上。

　　总体看(kàn)，2011年(nián)以来(lái)，全(quán)国城投有息债务快速(sù)扩张(zhāng)，每年增速均(jūn)保(bǎo)持在10％以上(shàng)，到2022年末，全(quán)国城投有(yǒu)息债务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万亿元增长了7倍(bèi)以上(shàng)。

城投平台发债余额的增长

图片来马云的钱属于个人吗(lái)源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此(cǐ)，城投(tóu)平(píng)台(tái)实(shí)际(jì)上(shàng)已经成为地方债务的主要体(tǐ)现形(xíng)式，规模明(míng)显(xiǎn)超过地方政(zhèng)府的一般债和专项债之和。城投平台中，如今，城投(tóu)平(píng)台的债券余额(é)大约为13.8万亿元，迄今(jīn)并(bìng)无违约案例，说明城(chéng)投债仍属于(yú)地方(fāng)政府背书的高等级信用债。但(dàn)是，城投平台的非标违约情(qíng)况(kuàng)时(shí)有(yǒu)发生，银(yín)行贷款展期、调整还贷方式的(de)也比较多。

　　地方政(zhèng)府应确(què)保城投债按时兑付，不能轻(qīng)易(yì)违约

　　当前市场(chǎng)对地方政府(fǔ)债务(wù)增长(zhǎng)和财政(zhèng)收入增速下(xià)降甚至负(fù)增长的(de)现象(xiàng)普(pǔ)遍担心，尤其对(duì)财(cái)力偏弱的(de)东北、中西部省(shěng)份(fèn)，城投债的收益(yì)率普(pǔ)遍高(gāo)于(yú)东(dōng)部发达省市。2022年13个省(shěng)土地出(chū)让金对政府债务利息(xī)覆盖程度不(bù)足(zú)100％（2021年只有5个），扣除城(chéng)投拿地(dì)之(zhī)后，捉襟见肘的情况更加(jiā)明显。

　　河南(nán)的永(yǒng)煤债违约之后，对河南省乃至(zhì)全国的信(xìn)用债市(shì)场(chǎng)都造成负面冲击(jī)，信用分层现象加剧，部分经济偏弱区域被边缘化。例如青海、云南和天津等近(jìn)几年融资成本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融(róng)资成本大幅上升，虽然2020年(nián)以来融资成本有所下(xià)降，但整体降幅(fú)相(xiāng)较全国(guó)更(gèng)小。辽宁、广西、吉(jí)林、重庆、陕(shǎn)西、宁夏和甘(gān)肃2020年以来(lái)城投(tóu)债加权平均(jūn)票面利率降幅也明显不如全国。

　　当前(qián)在(zài)经济复苏不及预期的背景下(xià)，投资者(zhě)的风险偏好明显下降(jiàng)。为此，地方政府(fǔ)应该确保城投债的按时(shí)兑付。因为违约不仅不能解决债(zhài)务问(wèn)题，反(fǎn)而会(huì)恶化区域信用环(huán)境(jìng)，导致(zhì)地方国(guó)企融资难、融资贵。从(cóng)未来区(qū)域经(jīng)济发(fā)展的角度看，政府部门(mén)仍需要持续举债来实现(xiàn)经济平(píng)稳增长，需要(yào)保持政府信用，不能轻易(yì)违约。

　　建议中央大力度(dù)支(zhī)持地方政府(fǔ)“化债”

　　因(yīn)此，当前迫切需(xū)要增强(qiáng)城投债权人(rén)的持有(yǒu)信心，首先要(yào)确保(bǎo)城投债(zhài)不违约(yuē)，这就意味着城投公司能够具备(bèi)低成(chéng)本(běn)的(de)借新还旧(jiù)能力。

　　中(zhōng)央提出“谁家的(de)孩子谁家抱”，意味着对地方债不兜底(dǐ)，但建议给予困(kùn)难省份一定的“托底(dǐ)”支(zhī)持，即(jí)在政策上大力(lì)度支持地(dì)方政府“化债”，如帮助(zhù)地方(fāng)政府（如城(chéng)投(tóu)公司(sī)的借新还旧）降低债务成(chéng)本(běn)、拉长债务期(qī)限（非债券类债务展期，如遵义道桥实践银行贷(dài)款展期(qī)），通过政(zhèng)策性银行或(huò)商业银行的(de)低息资金来降低债(zhài)务(wù)成本，让债(zhài)务更(gèng)加容易滚(gǔn)续。

　　此外，对于地(dì)方政府可(kě)否通过出(chū)让国有资产来偿债(zhài)方面(miàn)，也希(xī)望中(zhōng)央给予政策(cè)上的支持。因为今年3月(yuè)1日，国资委在对政协十三届全国委(wěi)员会第(dì)五次会议第00503号提案的答复中表示(shì)，将适(shì)时出台制度规定及(jí)操作细(xì)则(zé)，探索(suǒ)国(guó)有权益份额(é)规范化退出的有效方式和途径(jìng)，充(chōng)分发挥有限合(hé)伙企业的(de)优势，助力国有企业创新发展。

　　通(tōng)过出让国有(yǒu)企业股权(quán)获得收(shōu)入偿还(hái)债务(wù)，典型案例为“茅台(tái)化(huà)债”：2019年12月(yuè)、2020年(nián)12月茅(máo)台集团两次公告无偿划转上市公司(sī)共计1亿(yì)股股份（合计占贵州茅(máo)台(tái)总股本(běn)8％，按当(dāng)时市价计量市(shì)值约为1600亿元）至贵州国资(zī)。

　　在当(dāng)前(qián)中国(guó)经济转型(xíng)的关键阶段，维护(hù)地方政府的(de)信用，防范区(qū)域性金融风险显得尤(yóu)为重要(yào)，故在城投公司还(hái)没有与政府部门(mén)完全“脱钩(gōu)”之前(qián)，城投债的“信仰”仍需要保持。

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