核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(c汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点ù)而(ér)就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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