文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程