核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张1也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句9个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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