平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

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　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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