平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字trong>我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端