文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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