平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。<cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读strong>3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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