来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(z小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词huàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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