摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tón嘴巴含胸的感觉知乎g)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)嘴巴含胸的感觉知乎性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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