“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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