分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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