《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(c朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思hù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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