《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xī德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷n)问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部不德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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