文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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