平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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