平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。202合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表3年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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