主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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