平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

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