王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？走出(chū)了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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