来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xī唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么n)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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