平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音>第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。