平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

文章真实身高，文章个人资料简介　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒn文章真实身高，文章个人资料简介g)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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