主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ng>令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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