核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补p>

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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