核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēn如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉g)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。