“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重(z可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁hòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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