主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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