文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(g别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了uī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了