王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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