核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为没带罩子让捏了一节课感受(wèi)27％（6％）、中(zhōng没带罩子让捏了一节课感受)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可没带罩子让捏了一节课感受能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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