文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人)劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(f荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人àng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人