《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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