“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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