文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(q楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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