核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(d大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了e)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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