摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4100块钱值多少美元，100美元是几百元钱月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(100块钱值多少美元，100美元是几百元钱yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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