摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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