核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(四大灵猴的兵器叫什么名字xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(四大灵猴的兵器叫什么名字qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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