文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句strong>

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句(yā)力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。