主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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