（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与遭天谴什么意思，天谴什么意思解释此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 遭天谴什么意思，天谴什么意思解释