文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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