来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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