摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(ró1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水ng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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