《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性>

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、P无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性PI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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