摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(y北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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